Tesis OneWater Marine Inc. Encontrando una MULTIBAGGER
Heisemberg
25-feb-2021 21:30
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Muy buenas shurs, hoy os traigo una empresa que conocí hace unas semanas y que no ha parado de subir mientras la investigaba. Os traigo una tesis que he ido realizando a medida que tomaba posiciones en la empresa. En mi opinión está barata y es posible que se multiplique en los próximos años. Os dejo con la tesis. INTRODUCCIÓN El último artículo escrito sobre esta empresa se titulaba “stop picking tulips and take a look at onewater” (deja de recoger tulipanes y echa un vistazo a OneWater). Me parece muy acertado en un mercado en el que las valoraciones de las “empresas de moda” están a niveles de burbuja y la gente sigue comprándolas y mientras tanto hay empresas con crecimientos increíbles, rentables y a precios de risa que el mercado ignora. Estamos ante un ejemplo de lo que acabo de comentar, la empresa se llama OneWater... Comenzamos. La compañía se dedica a la venta, mantenimiento, financiación y seguros de barcos nuevos y usados. Este sector tiene un crecimiento considerable, en concreto el segmento en el que opera ha tenido un CAGR desde el 2015 del 7%.  El crecimiento del sector es algo a tener en cuenta, pero aún es mas interesante que es un nicho de mercado altamente fragmentado en el que solo operan minoristas y dos jugadores liderando.  OneWater Marine (ONEW) salió a cotizar a bolsa hace aproximadamente un año, en febrero de 2010 a $17,50, en la actualidad a 25/02/2021 cotiza a $36, aunque la acción se haya doblado en un año el potencial que tiene me parece muy grande.  Como vemos la empresa nació en el año 1987 y no ha parado de crecer desde entonces, por suerte para nosotros desde el año 2020 podemos formar parte de este crecimiento. MODELO DE NEGOCIO Como he comentado antes la compañía se dedica a todos los servicios relacionados con la venta de barcos de recreo. Vamos a ver en una imagen de la presentación de inversores, en la que vamos a observar los márgenes de la compañía y su diversificación.  Aquí observamos algo interesante, por una parte son los altos márgenes en general que tiene la compañía, pero especialmente interesante es la contribución de los seguros y financiación, que tienen márgenes del 100% (pues externaliza los servicios y se llevan su comisión). La venta de accesorios y mantenimiento tiene unos márgenes muy altos también y sus ingresos son mas estables. La compañía ha crecido desde el 2017 a ritmos CAGR del 38% en ingresos y 68% EBITDA... casi nada. ¿Quién quiere tulipanes?  ¿Cómo consigue este crecimiento? La compañía crece tanto orgánicamente como con un plan bastante agresivo de fusiones y adquisiciones. Uno de los datos que mas me gusta de esta empresa son las Same Store Sales, en la misma tienda en los años 2018,2019 y 2020 las ventas han crecido un 22%, 12% y 24% respectivamente. Por tanto observamos crecimiento orgánico muy bueno. En el Q1 de 2021 los ingresos en misma tienda aumentaron en un 38%. Por otra parte la empresa tiene un ambicioso plan de adquisiciones como muestro en la imagen a continuación.  Las adquisiciones tienen pensado realizarse a menos de 4x EV/EBITDA, además la compañía optimiza las tiendas que adquiere y mejora sus márgenes, dando acceso a su plataforma y a todo el stock de barcos de la empresa. Desde diciembre de 2020 a febrero de 2021 se han completado 3 adquisicones que le suponen unos ingresos totales de más de 135M (30M George Yacht Group, 80M Walter Marine Group y 15M Roscioli Yatching Center). Vemos por tanto que este año probablemente superen los objetivos de adquisiciones que se han marcado. Las adquisiones las hacen como he comentado a 4x EV/EBITDA pero cuando la compañía se integra en OneWater y se implementan las sinergias y el modelo de negocio la adquisición es equivalente a hacerla según la propia compañía a 2x EV/EBITDA. En la presentación de inversores detallan como consiguen lograr esto implementando las ventas de seguros y financiación, la venta de barcos usados, integrar nuevas marcas, su tecnología CRM... Cuando hace las adquisiciones ofrece a los anteriores dueños la posibilidad de seguir formando parte de la compañía, de forma que estos siguen siendo propietarios del 25% en forma de intereses minoritarios. Este modelo logra que los propietarios sigan implicándose al máximo. Por otra parte la compañía tiene un plan ESPP en el que ofrece a sus empleados la posibilidad de adquirir acciones de OneWater con cierto descuento, de esta forma logran que los empleados se sientan parte de la compañía y rindan mas. COMPETENCIA, MERCADO Y VENTAJAS COMPETITIVAS La principal competencia de OneWater es MarineMax (NYSE:NZO) que también cotiza en bolsa. Veamos una comparación de ambas que ofrece la compañía en su última presentación:  En la siguiente diapositiva observamos: El crecimiento de OneWater es muy superior al de MarineMax. El margen de OneWater es superior al de Marinemax. El modelo de negocio es mas interesante que MarineMax pues: Tiene estrategia de marca local (los anteriores dueños y personal se conservan y se integran en la empresa). Esta menos expuesto a su principal fabricante, un riesgo menos. Menor exposición a la venta de yates. Además de lo anterior, aumento de ventas en misma tienda en el último trimestre: MarineMax 20% / OneWater 38%. A pesar de lo anterior, el mercado actualmente valora mas a MarineMax que a OneWater, en mi opinión esto es debido a que MarineMax lleva mucho mas tiempo cotizando en bolsa, es más conocida, tiene un tamaño mayor y menos deuda. No obstante me parece injustificada la diferencia teniendo en cuenta las condiciones que he mostrado anteriormente. A pesar de que hoy (25/02/2021) MarineMax está bajando un 11% porque NorthCoast Research ha bajado su calificación de Buy a Neutral, sigue habiendo una diferencia considerable en su valoración. Valoración por múltiplos de OneWater vs MarineMax Múltiplo de valoración (NTM) OneWater P/E 8,39 EV/EBITDA 7 MarineMax P/E 10,81 EV/EBITDA 8,38 Como observamos OneWater está algo mas barata que MarineMax y creo que debería de cotizar más cara por el crecimiento esperado. Vamos ahora con las ventajas competitivas: Plataforma digital CRM. Esta es una plataforma que brinda al equipo de OneWater inteligencia para gestionar el inventario, interactuar con los clientes y pre-vender los barcos antes de que lleguen a cualquiera de sus ubicaciones. Igualmente esta tecnología permite ahorrar en costos de mantenimiento de inventario, rotación de barcos, etc. También con la tecnología mencionada mejora la publicidad y se tiene en la bases de datos los clientes potenciales según tipos de barco que llegan, preferencias personales, por zona, etc. Escala. Esta es una ventaja relacionada con la ventaja competitiva anterior. Cuanto mayor es la escala mayor es el inventario al que se tiene acceso, mas datos se obtienen del mercado, mas se ahorra en costes y mas rentables son los gastos en publicidad. Equipo directivo. La compañía posee un equipo directivo con muchos años de experiencia en el sector, y lo que es mas importante, 6 miembros han trabajado anteriormente en MarineMax, conociendo perfectamente a la empresa de la competencia así como el entorno de mercado. Me parece muy interesante estas personas decidan abandonar la anterior empresa para unirse al proyecto de OneWater. Plataforma de crecimiento-adquisiciones. La plataforma de crecimiento que tienen es otra ventaja competitiva que le permite crecer a ritmos muy superiores a su industria. EQUIPO DIRECTIVO Como comentaba anteriormente, es muy curioso que casi la mitad de los miembros del equipo directivo haya formado parte anteriormente de la competencia. Me parece igualmente muy importante que los miembros del equipo directivo además poseen acciones propias, que es uno de los principios de inversión en los que debemos fijarnos siempre. Vemos por tanto que los intereses del equipo directivo están alineados con los nuestros. En el prospecto S-1 de salida a bolsa nos mostraron los salarios de los líderes del equipo directivo:  Me parecen unos salarios modestos en comparación con los de la industria. Veamos a los mayores accionistas y el número de acciones que poseían en el momento de la IPO  Las acciones de clase B solo tienen derecho de voto, no gozando de derechos económicos. A día 23/12/2021 los miembros de la junta tienen el siguiente número de acciones ordinarias clase A: Austin Singleton: alrededor de $2,7 millones. Anthony Aisquith: alrededor de $2,8 millones. Jack Ezzell: alrededor de $3,1 millones. Además de los tres anteriores hay otros grandes accionistas como John Troiano que posee alrededor de $14 millones. Es miembro de la junta, es el socio gerente y director ejecutivo de Beekman, que fundó en 2004. Fue miembro de ONEX desde el año 1996 y la acción se multiplicó por varias veces en poco tiempo. Lo que queda claro es que los intereses del equipo directivo están asociados con los nuestros pues tienen poseen en acciones el equivalente a varios años de salario. ¿PORQUÉ ESTA BARATA? En primer lugar es una microcap poco seguida por el mercado, que apenas capitaliza en $400M. Pertenece a un sector en el que solo hay una empresa cotizada en bolsa y que el mercado considera cíclico. Aunque el mercado considera el sector cíclico, la competencia lleva desde el año 2010 aumentando los ingresos todos los años hasta día de hoy. La empresa aún no ha tenido tiempo de mostrar sus resultados y potencial. Si bien es cierto que los resultados publicados desde su OPI han sido increíbles el mercado aún no los ha valorado del todo y necesita seguir mostrando esta fuerza. La emisión de acciones que hizo en septiembre no fue bien vista por el mercado en ese momento, aunque ya ha recuperado todo lo que perdió el mercado todavía tiene dudas sobre esta empresa. Lo cierto es que la compañía tiene una contabilidad difícil de entender en algunos sentidos. Como por ejemplo los grandes intereses minoritarios que presenta en sus cuentas, que se deben a que una parte de los ingresos han sido utilizados para comprar las acciones de la entidad operativa subyacente (OneWater LLC). La intención es que estos desaparezcan en breve y queden los intereses minoritarios “sanos” de los dueños de sus antiguos negocios que se quedan con el 25%. VALORACIÓN Voy a hacer tres casos para valorar la compañía, un caso base, uno medio y uno optimista. Para los múltiplos de valoración voy a guiarme por su principal competencia que es MarineMax que lleva mas de 20 años cotizando en bolsa. Caso pesimista: Desde el año 2013, MarineMax ha cotizado a en su rango mas bajo P/E durante 2019, que lo hacía alrededor de 9X (exceptuando el coronavirus que llegó a estar a 5X). Esto fue debido a un ligero empeoramiento de los resultados en el que la compañía pasó de ganar $1,71 EPS en 2018 a $1,57 en 2019. En ese momento cotizaba también a unas 7X EV/EBITDA.   Vamos a suponer que en un caso pesimista OneWater cotiza a 8X P/E y 7X EV/EBITDA, para que se de este caso en 3/5 años vamos a suponer que la empresa tan sólo crece a un ritmo del 4% en ingresos y baja sus márgenes al 7,5%. Cosa en mi opinión bastante pesimista viendo las perspectivas del negocio. De forma que haría dos adquisiciones que aportan unos ingresos de 40M (en 2021 ya ha hecho 3 adquisiciones que reportan ingresos de 130M así que esa suposición la hacemos a partir de 2022). Suponemos también que en 2021 no hace más adquisiciones. En este escenario he supuesto que se realizan dos adquisiciones al año que aportan 40M de ingresos al año. El margen EBIT se sitúa en el 7,5%. Como a mi me gusta, aún en el escenario pesimista salen retornos positivos. Obviamente hay escenarios peores que este pero este me parece un escenario pesimista posible. Caso base: Desde el año 2013, MarineMax ha cotizado de media a P/E de 17X, llegando a cotizar en varias ocasiones alrededor de 25X. La media de EV/EBITDA ha sido de 12X, llegando en varias ocasiones a rondar 18X. Para ser mas conservadores en este caso vamos a valorar la compañía a P/E 15X y EV/EBITDA 10X.   En este escenario vamos a suponer que la empresa hace algunas adquisiciones y sus ingresos crecen un 10% anual hasta 2025. Además el margen EBIT se sitúa en un 8,5% (como estiman los analistas actualmente). Suponemos igualmente que la compañía emite 1 millón de acciones al año para financiar parte de las adquisiciones. Me parece un escenario base bastante conservador teniendo el cuenta el recorrido de la compañía y que la escala le favorece. Escenario optimista: En el escenario optimista vamos a suponer que la compañía consigue crecer al 15% anual durante 5 años, consigue márgenes EBIT del 8,8% y emite 1 millón de acciones para financiar parte de su crecimiento.   En este caso la valoración se sitúa en P/E 20 y EV/EBITDA 15, no me parece nada descabellado para una compañía que crezca a esos ritmos una vez que demuestre al mercado su potencial. Es un escenario optimista que veo mas que posible teniendo en cuenta su trayectoria. RIESGOS Condiciones económicas generales. Lo cierto es que tanto esta compañía como MarineMax en la crisis del 2008 sufrieron bastante. Aunque en dos años lograron recuperar los ingresos previos a la crisis, ambas tuvieron un par de años de pérdidas. También es cierto que desde 2010 la compañía no ha parado de crecer, pero es un riesgo que la economía entre en recesión por la ciclicidad del negocio. Yo calificaría este sector como cíclico de crecimiento. Estrategia de crecimiento. La compañía depende demasiado de las adquisiciones que realice para continuar con su crecimiento, no encontrar oportunidades buenas puede ser un riesgo para su expansión. Si bien este es un riesgo, en una conference call reciente la directiva comentó que hasta ahora todas las adquisiciones que han realizado se han realizado porque la empresa adquirida ha ido a buscar a OneWater, siendo la principal opción de propietarios minoristas que quieren vender la compañía. Estos son los dos riesgos principales que le veo a la compañía. Evidentemente hay muchos otros riesgos que afectan al negocio como precio de combustible, estacionalidad del negocio, dependencia del clima, subidas de tasas de interés, etc. pero estos son los mas probables que puedan afectar al negocio. No es ninguna recomendación de compra, el que quiera entrar en la compañía lo animo a que investigue y me comente cualquier duda que le surja. Estoy abierto a debate para cualquier cuestión. Con lo de los tulipanes espero que nadie se sienta ofendido  Un saludo. |
